¿Burbuja en Europa? “Cautela ante un optimismo quizá excesivo”

¿Cómo valoráis estos meses que llevamos de 2025?

Son unos meses un tanto locos y caóticos. De todas formas en enero, sigo recordando, que las bolsas americanas subían porque descontaban que Trump iba a ser un presidente promercados. Evidentemente, luego con el transcurso del tiempo y con el discurso de Trump y con las amenazas de los aranceles, eso se fue dando la vuelta hasta tal punto que los índices de SP 500 y Nasdaq los hemos visto caer en dólares en torno a un 22%-24% y a eso para los inversores en euros hay que añadirle una depreciación del dólar que ha habido con respecto al euro que ha llegado incluso al 11%. Con lo cual, los impactos han sido muy significativos en las carteras de los inversores. 

También es cierto que con el paso del tiempo ha habido cosas que han ido pasando y, especialmente, la caída de las bolsas a Trump, yo creo que le ha dado bastante igual, pero cuando hemos visto que las curvas de tipos de bonos americanos empezaban a repuntar y los tires subían, llegamos a un momento crítico donde el bono a 30 años en un solo día subió 56 puntos básicos, algo que no había ocurrido en los últimos 20 años. Ahí se empieza a saltar una alerta, una alarma para la administración Trump porque evidentemente lo que tenían eran grandes dificultades para financiarse y eso es lo que hizo casualidad o no casualidad, que Trump cambiase radicalmente su discurso y que en un momento determinado determinase que iba a haber una pausa de 90 días con respecto a la imposición de los aranceles recíprocos que había fijado inicialmente. Ahora bien, también hay que decir que en esa cabeza caótica de Trump, puede ser que las cosas vuelvan otra vez, si algo se le tuerce, a salir con amenazas como ha hecho hace nada diciendo que Europa iba a poner un 50% de aranceles y el domingo dijo que había tenido una conversación, como siempre, muy constructiva con Von der Leyen y que ya los aranceles no iban a ser de ese calibre y que se hacía otra pausa para negociar hasta julio. 

Esos cambios se han ido modelando en los discursos y han hecho que las bolsas recuperen. De hecho, las bolsas americanas están en el mismo nivel que dos de enero que es cuando empieza a cotizar la bolsa americana; y por otra parte, los bonos, es cierto, que el bono a 10 años también está en el mismo nivel que estaba a principios de enero en 4,5%, el buen americano a 10 años. Y, sin embargo, por ejemplo en el caso de las bolsas europeas, que también han tenido impacto por lo que ha pasado, han funcionado mejor, están dando unos rendimientos bastante más elevados que la bolsa americana, pero por otra parte, los bonos también han sufrido. Y de hecho, ahora mismo, el bono alemán lo tenemos en torno a un 2,56% cuando a principios de año estaba en 2,36%. 

Entonces, todo esto que está pasando evidentemente gratis no va a salir. Sí es cierto que las cosas están más tranquilas. Hay que indicar también que la guerra o esos discursos que se lanzaban entre China y Estados Unidos ha rebajado mucho el tono. Hemos pasado de aranceles que eran desproporcionados y que limitaban completamente el comercio entre ambos países a unas reuniones más o menos que han sido positivas donde han salido con 30% de aranceles a China y de China 10% a EEUU, nada que ver con lo que se habían echado en la cabeza un mes anterior. Eso también le ha vendido al mercado más tranquilidad, pero todo esto está todavía por negociar, por cerrarse y por lo tanto, vamos a tener volatilidad por delante, eso es evidente. 

¿Creéis que este buen 2025 para Europa puede causar una burbuja?

Europa se ha beneficiado de ciertas cosas. 

Primero se ha beneficiado de flujos que han salido de renta variable americana y han venido buscando una zona de mayor tranquilidad porque la situación en Estados Unidos era caóticas desde punto de vista político y económico o por lo menos así se descontaba y han buscado refugio en renta variable europea. Eso ha hecho que, evidentemente, las cotizaciones tiren al alza.

Por otra parte, se ha descontado un “final feliz” de la guerra de Rusia y Ucrania. Cosa que, desde mi punto de vista, está por ver. Por otra parte, esto sí que creo que es un aspecto positivo sí o sí, que es el cambio en la política fiscal alemana incrementando el gasto público en infraestructuras en 500 mil millones en 10 años y eso también ha ayudado. Y, evidentemente, también ha ayudado el que en un principio EEUU diga que nos va a dejar de la mano solos frente a la amenaza rusa, y por lo tanto, los países europeos están empezando a implementar planes de inversión o de gasto en defensa que son muy importantes. Y eso, evidentemente, también va a tirar de la economía.

Pero dicho todo esto y a efectos de per, por ejemplo, que eso siempre se ha dicho, que la bolsa europea está más barata que la bolsa americana, eso es cierto, pero el que esté más barata no quiere decir que haya porque sí invertir, sino que hay que analizar bien cuáles son los fundamentales de las de las empresas europeas. Yo, en estos momentos, lo que recomendaría es cierta cautela también y cierta prudencia. No vemos una burbuja como tal, pero tampoco hay que entrar en modo autocomplacencia en Europa. Al final, tenemos que ver también que los crecimientos de beneficios esperados para las compañías europeas para 2025 están en torno al 2%. El crecimiento de la economía europea a lo largo de 2025 estará en torno al 1%. 

Es cierto, que todos estos planes, si se implementan bien, pueden acelerar el crecimiento, sobre todo entrado en 2026. Por eso digo que hay que tener cierta cautela con respecto a igual un optimismo demasiado elevado con respecto a la renta variable europea.

¿Cuáles son vuestros activos favoritos?

A día de hoy, nuestros activos favoritos siguen siendo la tecnología, pero la tecnología que esté basada fundamentalmente en lo que son los semiconductores, el software, la robótica, hardware para inteligencia artificial, computación cuántica, etc. Pero no sólo con foco en Estados Unidos; es decir, cada vez nos interesan más empresas chinas que tienen un potencial, desde nuestro punto de vista, enorme. Por lo tanto, tendríamos una mayor diversificación geográfica a la hora de invertir en este tipo de compañías para bajar en lo que es esta volatilidad, que evidentemente existe con este tipo de compañías. Dentro de lo que es la pata de nuestras carteras de renta variable vamos a utilizar o estamos utilizando inversiones en sector salud, inversiones en infraestructuras, inversiones en utilities, eso de una manera generalista nos bajaría la volatilidad, y nos estamos situando ahí.

El tema de las small caps, evidentemente, hubo mucho ánimo, mucho positivismo con respecto a lo que podía pasar en Estados Unidos, pero ya vemos que las cosas, debido a ese a ese errático discurso de Trump y esa incertidumbre, momentáneamente o temporalmente, han bajado el suflé de lo que son las small caps. Las small caps, por tanto, no las descartamos en las carteras, pero con un porcentaje mucho más pequeño al que representan las empresas de capitalización grande en este momento, nos dan mayor seguridad.

Eso con respecto a los activos, evidentemente, de renta variable, pero que también los acompañaríamos en la cartera intentando meter activos que descorrrelacionan parcialmente como es en inversiones en mercados privados. Y me estoy refiriendo, concretamente, a private equity, real estate, deuda privada e incluso infraestructuras no cotizadas. Eso es lo que estamos utilizando bastante en las carteras.

Y por la parte de lo que es la renta fija, los bonos, evidentemente, nuestro sesgo es absolutamente europeo. Nunca nos ha merecido invertir en bonos americanos sin cobertura, me refiero a la cobertura de divisa; y ahora mismo tampoco  nos interesa porque las posibilidades de repuntes de tipos de interés en Estados Unidos son bastante más elevadas. Sobre todo teniendo en cuenta la aprobación o la posible aprobación del nuevo presupuesto de Trump que, lo que en un principio podría hacer o creemos que va a hacer, es aumentar el déficit público a un nivel más alto del que ya hay en la actualidad que es elevado. Pero también tengo que decir que ese aumento de ese déficit público desde nuestro punto de vista nos traería repuntes puntuales en las curvas de tipos, pero creemos que va a ser sostenible en el tiempo. 

A fecha de hoy, resumiendo, renta fija europea, investment grade y metiendo high yield también, metiendo deuda subordinada, metiendo CLOs para intentar darle algo más de rentabilidad ante un escenario donde los tipos están bajando y donde, evidentemente, necesitamos encontrar fuentes de rentabilidad más elevadas sin disparar los riesgos asociados a la inversión en renta fija.

¿Cómo estáis gestionando vuestras carteras?

En función del perfil de riesgo, evidentemente, hemos aprovechado en mayor o menor medida las oportunidades que nos han dado las empresas de crecimiento americanas con respecto a las carteras que ya teníamos construidas.

Con respecto a las nuevas carteras que tenemos por construir, ahí estaríamos más infraponderados en renta variable americana; es decir, en las construidas estaríamos en una situación neutral y en las nuevas carteras o en las nuevas inversiones para nuevas carteras estaríamos más infraponderados.

Con respecto a la renta variable europea hemos ido sobreponderando y ahora estamos en una situación de neutralidad. Y en cuanto a renta fija, sólo por terminar, las duraciones en bonos europeos van a moverse entre dos y cuatro años. 

Ahí es donde nos estamos moviendo y en el tema de Estados Unidos solamente haríamos algún trade puntual y ahí ya no entramos en duración porque depende de donde veamos la oportunidad.

¿Cuáles son vuestras perspectivas?

Las perspectivas, evidentemente, como todo el mundo dice es de volatilidad, pero básicamente porque el año 2023 y 2024 la volatilidad no existió y, además, tenemos al señor Trump como presidente del gobierno americano. Entonces esto sí nos va a seguir generando volatilidad, pero no estamos incómodos con la situación y lo digo porque llevamos años gestionando patrimonios, gestionando carteras y hemos vivido situaciones muchísimo más adversas.

Creemos que a nivel macro en Estados Unidos, evidentemente, va a haber una desaceleración del crecimiento económico, que podríamos situar el PIB con un crecimiento en EEUU del 1,2%. No contemplamos una recesión o le damos pocas probabilidades a ese escenario. Sé que el mercado ha estado descontando hasta con un 50% de probabilidad el que hubiese una recesión en Estados Unidos hace muy poco tiempo, nosotros no lo contemplamos. 

El crecimiento de los beneficios empresariales, evidentemente, revisamos a la baja. Lo teníamos en torno al 15% y ahora nos vamos al 10%; pero es que en Europa, a nivel macro, el crecimiento de la economía europea puede estar en 2025 en torno al 1% y el crecimiento a nivel micro de los beneficios empresariales, las empresas europeas va a estar en torno al 2% muy lejano de lo que van a hacer sus comparables en Estados Unidos. Y eso también puede justificar que el per de la bolsa europea sea más bajo que de la bolsa americana. Por eso, en cierto sentido, tenemos un poquito más de sesgo a EEUU y seríamos algo contrarian con respecto a las tesis que se están oyendo últimamente en los mercados.