Lecciones de la opa frustrada de BBVA para futuros opantes en España

El desenlace de la OPA lanzada por BBVA sobre Sabadell podría leerse fácilmente desde la estricta normalidad de las negociaciones libres en los mercados. Una firma lanza una oferta para adquirir otra y los accionistas de la segunda deciden si les atrae o no la propuesta. Si esta no prospera, cada una de ellas prosigue su camino sin más miramientos.

Pero entre la fría teoría y la realidad dista un trecho enorme y no puede obviarse que un proceso como este, que se ha prolongado durante un año y medio, encierra una serie de costes de consideración (y no solo monetarios) para los participantes, que convierten una derrota en un trago de mal gusto que cuesta mucho digerir.

Desde BBVA se esforzaban este viernes por esquivar el término fracaso y presentar lo ocurrido como “una oportunidad perdida”, tal y como dijo su presidente, Carlos Torres. Pero, se plantee en unos u otros términos, lo ocurrido representa una situación poco deseable para cualquier empresa que considere iniciar un proceso de este tipo.

Y, sin duda, el proceso de la gran batalla bancaria vivida desde la primavera del año pasado incluye importantes lecciones a valorar por aquellos que tengan en mente lanzar una opa en España en el futuro inmediato.

1. Hostil puede significar muy hostil

A menudo, en los mercados financieros, las nomenclaturas abocan a imágenes que poco tienen que ver con la realidad a la que designan. Ocurre (casi siempre) con el denominado capital riesgo, los fondos buitre o los bonos basura. También con la etiqueta de hostil que se asigna a las ofertas de adquisición que se lanzan sobre una sociedad sin un acuerdo previo con los órganos de gobierno de la misma.

BBVA inició su ofensiva para absorber Sabadell con un intento de acuerdo amistoso con la dirección del banco catalán, pero una vez que se encontró con el rechazo de esta decidió encaminarse por la vía hostil, dando la opción a los accionistas del banco a que fueran ellos los que decidieran si estaban interesados o no en la oferta.

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Este paso tenía su parte de lógica, dado que el accionariado de la entidad catalana se encuentra muy atomizado y el resultado no debía verse condicionado por la decisión de uno o unos pocos grandes inversores. Y, a priori, la ley obligaba a la dirección de Banco Sabadell a mantener una posición de pasividad que permitiera al banco vasco hacer llegar sin distorsiones su mensaje a los receptores de la oferta.

Sin embargo, a lo largo de estos 17 meses los gestores de Sabadell han demostrado que esas restricciones legales ofrecen, a la hora de la verdad, un margen muy amplio para cuestionar, criticar y obstaculizar el éxito de la operación, ya fuera con llamamientos al mundo de la política y las organizaciones sociales y empresariales a posicionarse en contra o, también, con decisiones estratégicas como el anuncio de dividendos o desinversiones (venta de TSB) que tenían como fin último restar atractivos a BBVA y convencer a sus propios accionistas de que en el seno del banco vallesano les aguardaba un mejor futuro que ante una posible integración.

2. El peso de la política

BBVA presentó al mercado su opa hostil sobre Sabadell el 9 de mayo de 2024, tan solo tres días antes de unas elecciones autonómicas catalanas de resultado incierto, en las que el PSC y los partidos nacionalistas bregaban por arañar unas décimas de voto que inclinaran la balanza a su favor. En ese contexto, el movimiento para absorber un banco de honda tradición y arraigo en Cataluña se convirtió inmediatamente en un factor clave del debate electoral, aunque suscitando una posición casi unánime de rechazo entre los distintos partidos.

«En plena campaña, todos los partidos catalanes, de cualquier signo, se posicionaron en contra de la operación, mientras el gobierno central evitaba respaldarla. El resultado fue que la OPA se percibió como una maniobra ajena al clima político, convirtiendo una operación financiera en un símbolo de tensión territorial. BBVA subestimó el coste político de su calendario», considera Jacobo Ramos Folch, experto en Asuntos Públicos y responsable del área en Newsline.Cualquier fusión bancaria ha sido habitualmente fuente de tensiones políticas, por lo que puede implicar de recortes de servicios (por cierre de oficinas, por ejemplo) y de reducciones de empleo. Si, además, el movimiento se presenta con el rechazo del banco opado y en una región con un sentimiento identitario tan agudo como Cataluña, la oposición política parecía asegurada. Mientras, el banco vasco no consiguió asegurarse siquiera el apoyo del PNV.

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BBVA podía confiar en que, una vez pasado el calor de la contienda electoral y una vez que los distintos organismos reguladores hubiesen dado el visto bueno a la operación, el gobierno no tendría más remedio que dejar vía libre a la opa. Pero después de posicionamientos tan contundentes contra la misma, como los que se produjeron en un primer momento, resultaba muy difícil retractarse, sobre todo porque la dependencia del Ejecutivo del apoyo de los partidos nacionalistas convertía la OPA en una moneda de negociación muy obvia.

Finalmente, haciendo uso de las facultades que la (ambigua) legislación le permitía, el gobierno de Pedro Sánchez puso sobre la mesa una serie de requisitos –incluida la prohibición de una fusión durante, al menos, tres años– que si bien no hicieron descarrilar la oferta por sí mismas, sí pudieron condicionar la disposición de BBVA a mejorar su propuesta y la convicción de los accionistas de Sabadell sobre la posibilidad de que la operación diera los frutos previstos por el banco vasco.

«La OPA fallida de BBVA sobre Banco Sabadell lo demuestra con claridad: para alcanzar objetivos financieros, ya no se pueden ignorar los condicionantes políticos y sociales que influyen en las decisiones económicas», considera Ramos Folch.

3. Un calendario largo y complejo

Si el timing de la operación puede señalarse como uno de los grandes errores de BBVA, la entidad no estuvo más acertada en sus previsiones sobre los tiempos de la misma, ya que en su momento proyectó que la OPA estaría resuelta en un plazo de entre seis y ocho meses, frente a los 17 meses que finalmente se ha prolongado.

Es cierto que no cabe achacar a BBVA este retraso, sino que ha sido el resultado de un proceso complejo e incierto, en el que los pasos a seguir por la CNMC, el propio gobierno y la CNMV no han estado suficientemente concretados. De hecho, una vez fracasada la OPA quedan pendientes de resolución cuestiones clave, como la legalidad de las medidas adoptadas por el gobierno para endurecer la aceptación de la OPA (una maniobra recurrida por BBVA ante el Supremo) o los criterios a seguir por la CNMV para establecer el precio justo de una segunda oferta, en el caso de que finalmente las aceptaciones se hubiesen situado en un rango entre el 30 y el 50% y BBVA hubiese decidido seguir adelante con su intento de adquirir Sabadell.

En ausencia de cambios en la Ley de Opas, cualquier empresa que se decida a iniciar un proceso de este tipo debe ser consciente de los riesgos de que la operación pueda prolongarse de forma casi indefinida, con lo que eso conlleva de incertidumbres, gastos económicos y emocionales y pérdida de foco de la propia actividad de los grupos involucrados.

4. Un problema de precio… y de relato

Tiene poco de misterioso señalar que, para el éxito de una operación de este tipo, el elemento esencial es el precio ofrecido a los accionistas de la entidad opada.

En la primavera de 2024, BBVA proyectó una oferta sobre Sabadell que representaba una prima de hasta el 50% sobre la cotización del banco catalán. Pero incluso antes de que se conocieran sus intenciones, este premio se vio empequeñecido por la buena acogida que tuvieron las cuentas que presentó la entidad presidida por Josep Oliu por aquellos días.

Aun así, el canje planteado implicaba una ganancia de hasta el 30% para los accionistas de Sabadell cuando se desvelaron las conversaciones entre ambos bancos. Sin embargo, al tratarse de una oferta planteada en acciones, los bruscos movimientos del mercado (BBVA, a la baja; Sabadell, al alza) pronto diluyeron aquella prima, que, con el paso de las semanas se iría desdibujando hasta pasar a convertirse meses después en una prima negativa.

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BBVA siempre ha defendido que la acción de Sabadell se encontraba inflada precisamente por su oferta y que sufriría en caso de que esta decayese —este viernes ha cedido un 6,7%—. Pero, a la hora de la verdad, suponía pedir a los accionistas del banco vallesano que entregaran sus acciones por una cantidad inferior a la que podrían obtener vendiéndolas sobre el parqué.

Para seducirles, BBVA acabó aprobando una mejora de su oferta del 10% que servía para poco más que para borrar la anomalía de la prima negativa, mientras insistía en su mensaje de sinergias (discutibles) y potencial de crecimiento a largo plazo, que podía resultar suficientemente atractivo para algunos inversores institucionales, pero que carecía de la fuerza necesaria para convencer a la amplia base de accionistas minoritarios de Sabadell, en muchos casos clientes con un elevado apego a la entidad.

Frente a esto, Sabadell fue capaz de construir un relato más tangible y potente, basado en la promesa creciente de dividendos para sus accionistas, mientras construía un frente de apoyo social y político a través de la defensa de una mayor competencia en el sector financiero, aunada con gestos simbólicos (como el regreso de la sede a Cataluña) que ayudaron a cimentar la idea de que también estaba en juego una cuestión territorial.

5. El coste de la credibilidad y el diseño de la oferta

La oferta lanzada por BBVA alcanzó un respaldo del 25,5% del accionariado de Sabadell, muy lejos del objetivo mínimo del 50,01% que se había marcado el banco vasco. Sin embargo, durante meses se había especulado con la posibilidad de que, llegado el caso, la entidad presidida por Carlos Torres aceptara quedarse con una participación menor —siempre que esta superara el 30%—, lo que le obligaría a lanzar una segunda oferta, cuyo precio debía determinar la CNMV.

Desde Sabadell se insistió en la idea de que, aunque se estuviera de acuerdo en apoyar la opa, era más inteligente esperar por la segunda oferta, ya que esta era previsible que implicara una propuesta más convincente (además de que los que acudieran en primera instancia podrían verse penalizados por una ampliación de capital para llevar a cabo esa segunda opa).

Mientras, BBVA repitió en muy distintas ocasiones que no tenía intención de rebajar su objetivo de aceptación mínimo, aunque ese mensaje se entremezcló con frecuencia con el planteamiento de una hipotética segunda opa. Desde La Vela se transmitía la idea de que, de producirse, esa nueva oferta no sería superior a la primera, lo que hacía inútil esperar por ella.

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Lo cierto es que, sin visibilidad sobre los criterios que llevarían a la CNMV a fijar el precio de esa segunda opa, en algunos segmentos del mercado arraigó la idea de que esa segunda propuesta sí incluiría un sobreprecio frente a la primera, haciendo oídos sordos a lo defendido por la dirección de BBVA.

A esto pudo contribuir la pérdida de credibilidad en los mensajes de Carlos Torres y su equipo, después de que, tras asegurar desde los primeros compases de la opa que no había margen para una mejora de las condiciones, acabaran optando por elevar el precio de la misma un 10% en el tramo final.

No es posible saber qué habría ocurrido si BBVA hubiera logrado apuntalar la idea de que esta oferta representaba realmente (como su propia publicidad indicaba) una oportunidad única e irrepetible, pero a tan solo 4,5 puntos porcentuales de la barrera del 30% no parece descabellado imaginar que la batalla por el Sabadell podría seguir viva, segunda opa mediante.

«Creemos que la oferta ha fracasado porque BBVA ofreció un precio bajo por Sabadell y la oferta estaba mal diseñada (la exención para reducir el mínimo de aceptación ha jugado en su contra)», indicaban este viernes los analistas de Alantra Equities, refrendando esta idea.

6. La importancia de un plan B

Si son muchos los errores que se pueden achacar a la dirección de BBVA, es justo también admitir algún acierto. Y especialmente relevante ha sido todo lo relativo al momento después del varapalo.

Tras casi un año y medio de cruenta batalla para hacerse con Sabadell, la dirección del banco vasco no ha optado por quedarse lamiéndose las heridas ni por criticar (probablemente con razones) algunas actitudes de supervisores, el gobierno o la propia dirección del banco opado.

Por el contrario, desde La Vela se presentó a sus accionistas la derrota en la opa junto a un jugoso plan de remuneración que ha sido bien acogido en bolsa, como muestran las sólidas ganancias del 6% que han registrado sus acciones este viernes, cerrando parte de la brecha generada por tantos meses de incertidumbres.

Entidades como Alantra y Citi no han dudado en mejorar su recomendación, poniendo sobre la mesa las fortalezas del negocio, más allá de la frustrada adquisición de Sabadell. De hecho, el banco estadounidense la ha situado como su opción predilecta entre la banca española, subrayando la fortaleza y buena evolución de su negocio en España, su sólida posición en México y el potencial de su apuesta por Turquía.