la Fed regresa por un instante a los años dorados de la era Greenspan

Es posible que los inversores más jóvenes no lo conozcan, pero como lo que haga la Reserva Federal de EEUU siempre va a ser importante para quien maneje inversiones, resulta muy útil saber quién es Alan Greenspan y qué hizo. Apodado como ‘The Maestro’ (el mítico periodista Bob Woodward -destapó el caso Watergate que tumbó a la Administración Nixon- publicó una biografía sobre él con ese título) y con 99 años en ristre (nació antes del crash del 29 y la Gran Depresión), Greenspan fue el presidente de la Fed entre 1987 y 2006. Durante su larga era (unos nada habituales cinco mandatos consecutivos), Greenspan se convirtió en amo y señor del banco central de la primera potencia del planeta. Desde su sillón, el estadounidense movió los hilos de la política monetaria en una época de boyante crecimiento económico y avance en los mercados. Al contrario de lo que ocurre ahora, los presidentes de EEUU no se atrevían a toserle (menos aún en público). La semana pasada, durante la rueda de prensa del actual presidente de la Fed, Jerome Powell, posterior a la reunión en la que se bajaron los tipos de interés, alguno creyó ver de nuevo tras el micrófono las gruesas lentes de Greenspan.

«Para los observadores veteranos de la Fed, la rueda de prensa del presidente Powell supuso un regreso a los días de gloria de Greenspan durante las décadas de 1990 y 2000, cuando el ‘Maestro’ adoptó por primera vez un marco de gestión de riesgos para la política monetaria. Sin embargo, dado que las nuevas proyecciones económicas del FOMC (el órgano de la Fed que toca los tipos) no parecían justificar una bajada de los tipos de interés, la única opción de Powell fue describir la decisión de flexibilizar como un movimiento de gestión de riesgos», introduce el equipo de analistas de Capital Economics para EEUU encabezado por Paul Ashworth.

Fueron esas tres últimas palabras –«gestión de riesgos»– las que ‘devolvieron’ a Greenspan al atril de la Fed. Solo hay que rescatar las enseñanzas del ‘Maestro’: «Dado nuestro conocimiento inevitablemente incompleto sobre aspectos estructurales clave de una economía en constante cambio y los costes o beneficios a veces asimétricos de resultados concretos, un banco central debe tener en cuenta no solo la trayectoria futura más probable de la economía, sino también la distribución de los posibles resultados de esa trayectoria».

En su discurso de 2004 en el que expuso la doctrina de la Reserva Federal, Greenspan continuó diciendo que «como consecuencia, la aplicación de la política monetaria en EEUU ha llegado a incluir, en su esencia, elementos cruciales de gestión de riesgos. Este marco conceptual hace hincapié en comprender en la medida de lo posible las numerosas fuentes de riesgo e incertidumbre a las que se enfrentan los responsables políticos».

Como explican desde Capital, Greenspan se oponía a la devoción ciega por las reglas formales de fijación de tipos, como la popularizada por John Taylor (el nivel al que deberían estar los tipos del país según varios indicadores macro), porque simplifican en exceso las relaciones cambiantes entre la producción, el desempleo y la inflación, y utilizan previsiones puntuales como datos entrantes, que no pueden captar la amplia distribución de los posibles resultados.

Precisamente Greenspan es conocido en los mercados cuando se hace referencia al concepto ‘put de la Fed’, que viene a ser la actuación benévola de la Fed con una política más acomodaticia cuando los mercados llegan a cierto nivel de sufrimiento. El caso posiblemente más paradigmático se dio tras el Lunes Negro de octubre de 1987. Después de un importante socavón bursátil, Greenspan se estrenó en la Fed actuando en consecuencia. Al día siguiente del crash, habló con aplomo: «La Reserva Federal, consistente con sus responsabilidades como banco central de la nación, afirma hoy su disposición a servir como fuente de liquidez para respaldar el sistema económico y financiero». Aunque no hubo un recorte explícito de los tipos oficiales inmediatamente, la Fed relajó las condiciones monetarias permitiendo que las tasas interbancarias bajaran.

Otro episodio que contribuyó a forjar la ‘leyenda’ de Greenspan fue el ‘aterrizaje suave’ (encauzar la inflación sin grave deterioro de la economía) de 1994-1995. Durante ese periodo, la economía de EEUU estaba creciendo rápidamente, con riesgo de sobrecalentamiento. Bajo Greenspan, la Fed subió agresivamente los tipos de interés (del 3% al 6% en menos de un año) para evitar que se disparara la inflación. Finalmente, la inflación (aunque ya venía cayendo cuando se subieron los tipos) se mantuvo bajo control y la economía no cayó en recesión. Con razón, las encuestas de popularidad le daban porcentajes del 70%, quedando para todos sus sucesores por debajo del 50%.

Antiguo integrante de una banda de jazz profesional (domina el saxofón y el clarinete), Greenspan parecía siempre tocar la melodía exacta. Para otra ocasión quedan sus ‘debes: aconsejó a la Administración Bush Jr. deponer a Sadam Husein en Irak para evitar un colapso en los mercados mundiales de petróleo (se temía un cierre del Estrecho de Ormuz, ¿les suena?) y no pocos le criticaron por dejar innecesariamente bajos los tipos después del cambio de milenio (tras el 11-S y el pinchazo de las puntocom), alimentándose una burbuja que acabó estallando (con él ya fuera de la Fed) en las hipotecas subprime y en unos complejos derivados financieros ante los que, se le acusó, hizo la vista gorda, con consecuencias por todos conocidas.

Powell el ‘malabarista’

De vuelta al presente, el espíritu de Greenspan apareció al tratar de justificar Powell la bajada de tipos en septiembre cuando las proyecciones del banco central no acababan de respaldarlo. «Es difícil ver cómo las nuevas proyecciones económicas de la Fed habrían justificado una bajada de los tipos la semana pasada si se analizan únicamente desde la perspectiva de una simple regla de política monetaria, basada en la curva de Phillips, que establece una relación entre el desempleo y la inflación», señalan desde Capital.

La mediana de las proyecciones de los funcionarios de la Fed en septiembre muestran que la inflación subyacente volverá a la meta del 2%, incluso cuando la tasa de desempleo disminuye ligeramente y el crecimiento del PIB se mantiene al ritmo de la tasa de crecimiento potencial de la economía. Además, la Fed bajó su tipo de interés oficial a pesar de revisar al alza su mediana de previsiones para el crecimiento del PIB y la inflación subyacente del próximo año, y de revisar a la baja su previsión de la tasa de desempleo.

«Es cierto que la inflación subyacente volverá a bajar cuando el impulso de los aranceles sobre los precios de los bienes se desvanezca. Sin embargo, como reconoció Powell, ese impulso solo está añadiendo entre 0,3 y 0,4 puntos porcentuales a la inflación subyacente del PCE (el deflactor del consumo privado que la Fed usa de guía), que parece seguir estancada en el 2,9% en agosto», completan Ashworth y los suyos.

Con el aumento de los riesgos a la baja para el empleo y la ligera disminución de los riesgos al alza para la inflación, probablemente la Fed tenía motivos para recortar los tipos desde el punto de vista de la gestión de riesgos, sobre todo cuando, al 4%, el tipo de los fondos federales sigue estando 100 puntos básicos por encima del nivel neutral, admiten desde Capital. Pero a la Fed le resultará más difícil explicar por qué necesita seguir recortando los tipos en las próximas reuniones si, como se espera, el crecimiento del PIB supera las bajas expectativas y la tasa de desempleo se mantiene inusualmente baja. Los mercados han descontado casi por completo dos recortes más de 25 puntos básicos este año, aunque siete de los 19 participantes en las proyecciones no prevén ninguna flexibilización adicional este año y otros dos pronostican solo un recorte más. «Sospechamos que la Fed renunciará a uno de esos recortes», se ‘mojan’ desde Capital.

Desde La Financière de l’Échiquier, su gestor Clément Inbona también invoca a Greenspan dentro del ejercicio de «malabarismo» que tuvo que hacer Powell entre las presiones políticas y las del mercado de renta fija: el presidente Trump está pidiendo a gritos que la Fed recorte tipos rápidamente y con una intensidad sin precedentes, mientras que el mercado preveía tres recortes de 25 puntos básicos en 2025 (incluyendo el de septiembre) y otros tres en próximos años.

«El ejercicio de equilibrista alcanza generalmente su punto álgido en el momento de la rueda de prensa que sigue a la decisión de la Fed. En este punto, viene a la mente la famosa frase que pronunció Greenspan: ‘Si le he resultado excesivamente claro, es que no han entendido bien lo que he dicho’. Powell consiguió explicar su decisión calificándola de risk management cut, una señal de que esta rebaja del precio del dinero no es forzosamente el preludio de un ciclo bajista tan fuerte como los mercados prevén. A pesar de lo que supone de burla al mercado, la decisión de Jerome no ha generado inestabilidad», reflexiona Inbona.

La buena acogida de esta decisión por parte de los mercados financieros -descenso de los tipos de los bonos, subidas de las bolsas, retroceso de la volatilidad obedece quizá a estos «equilibrios del funambulista Powell», continúa el analista. «Quizá obedece también a una de las enseñanzas de la historia bursátil: cuando la Fed retoma un ciclo de recorte de los tipos tras una pausa, en seis ocasiones de seis la bolsa había subido un año después. Subido al alambre, el equilibrista contaba con un buen aseguramiento», remata el gestor de LFDE.

Haga lo que haga la Fed, y se desenvuelva como se desenvuelva un muy presionado Powell, parece que no hay que dejar de tener presentes las lecciones del ‘Maestro’, quien hace ahora 21 años concluyó: «Cada generación de responsables de política monetaria ha tenido que lidiar con una serie de problemas cambiantes«. «Ahora no es diferente, ya que los funcionarios tienen que decidir si la desaceleración del crecimiento del empleo se debe a un impacto temporal de la incertidumbre arancelaria, las restricciones a la inmigración o el auge de la inteligencia artificial«, abrochan desde Capital Economics.