La complejidad de la opa al Sabadell congela las grandes fusiones bancarias en España

El último intento para fusionar a dos de los cuatro grandes bancos del mercado ha acabado en fracaso. BBVA no ha logrado convencer a la mayoría de los accionistas del Sabadell de las bondades de una integración. Solo un 25,5% aceptó la opa del banco presidido por Carlos Torres, frustrando lo que podría haber sido su última bala para ganar escala en España a golpe de talonario.

El precedente que sienta esta operación desalienta futuras grandes fusiones bancarias en el futuro. No tanto por el revés para el potencial comprador, una opa puede ganarse o perderse, como por lo engorroso que ha resultado todo el proceso: la complejidad y las inconsistencias del marco jurídico, su extraordinaria duración (casi 18 meses) y, por último, la injerencia política, que ha agravado las dos primeras.

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De hecho, ni siquiera es un tema tecnocrático de excesiva concentración bancaria. La resolución de la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (CNMC) autorizó la operación con condiciones, asegurando que hay neobancos ganando terreno –amenaza que los bancos tradicionales no se toman en serio– y que Sabadell no es un banco imprescindible para la competencia. Además, la tesis defendida por el supervisor es que la clave no es el número de jugadores, sino cómo compiten entre ellos. A veces, tener un número reducido de oferentes, pero sólidos, puede provocar que haya más competencia que si son muchos y débiles.

El organismo que preside Cani Fernández deja claro que sí hay margen técnico para una gran combinación bancaria. Lo que la opa sobre el Sabadell deja en el aire es que vaya a haber voluntad política y empresarial. Tanto por el plano procesal (cuánto tiempo se tarda en anunciar y ejecutar una operación), el político (las injerencias del Gobierno se han producido desde el principio), el de mercado (cuánto cuesta ahora mismo hacer una operación corporativa), el accionarial (cómo está repartido el capital entre los bancos españoles) y por último, pero no menos importante, el personal (lo que acaba poniendo en juego el directivo que decide lanzarse a una aventura similar).

Plano procesal

La CNMC tardó 11 meses en realizar su dictamen. Precisamente, el alargamiento de este estudio aumentó las probabilidades de fracaso de la opa. El retraso en una operación de este tipo genera incertidumbre y desincentiva al comprador a seguir adelante, en la medida en que el retraso puede afectar negativamente al proceso, y generar sinergias negativas sobre la base de ingresos del futuro banco fusionado. Además, este tipo de opas a gran escala suelen realizarse con canje de acciones incluyendo una prima, como hizo BBVA. Si la operación dura mucho, la prima puede evaporarse por los movimientos de arbitrajistas o por la mera evolución de los fundamentales que sustentan las cotizaciones a largo plazo. Es, exactamente, lo que ha pasado, restando atractivo financiero a la opa de BBVA.

Si la CNMC ha necesitado ese tiempo para analizar una potencial fusión entre el tercer y el cuarto banco de España, no parece más sencillo estudiar y aprobar una operación que afecte al primero (CaixaBank) o al segundo (Santander), en caso de que el otro actor también sea una entidad relevante en cuanto a cuotas de mercado.

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Por otro lado, está la intervención del Gobierno, que ha demostrado la elevada capacidad que tiene para actuar ante la falta de claridad en la Ley de Defensa de la Competencia. Esta vez ha optado por vetar la fusión, clave en una opa bancaria, pero los expertos creen que el margen es ilimitado, al menos hasta que el Supremo no ponga líneas rojas. BBVA acudió al Supremo, y ahora está por ver si con la opa fuera de juego, mantiene el recurso. Entre medias, el Ejecutivo presentó una consulta pública sin ningún tipo de soporte jurídico para que cualquiera pudiera opinar, con datos falsos o verdaderos.

Los plazos de la CNMV tampoco han quedado claros, ni su interpretación en torno a la Ley de Opas. Sabadell no ha tenido restricciones para actuar durante el proceso, con lo que el deber de pasividad ha quedado en algo anecdótico. El hecho de que BBVA no haya llegado al 30% ha impedido que la CNMV tenga que determinar cómo se calcula el precio equitativo ante una potencial segunda opa, algo que se descontaba en el mercado, y que podría haber sido clave para el proceso.

Plano político

El problema va más allá de dar por hecho que cualquier operación que afectara a dos de los cuatro grandes bancos volvería a dilatarse en el tiempo. Donde el listón ha bajado enormemente es en el grado a partir del cual un Gobierno se siente legitimado para entrar de lleno en una operación corporativa y jugar a ganadores y vencedores.

El debate sobre si el Gobierno puede endurecer las condiciones de una opa aprobada por la CNMC es algo que decidirá el Tribunal Supremo, pero en la opa al Sabadell se han cruzado algunas líneas rojas con mecanismos inéditos. Por ejemplo, recurrir a una consulta pública para que la sociedad civil se pronuncie sobre la operación y usar para ello un formulario sesgado hacia el ‘no’. O asegurar, como hizo el ministro Carlos Cuerpo, que esta herramienta podría usarse como precedente en futuras operaciones.

Es cierto que la opa nació con mal pie, políticamente hablando, formalizándose a unos días de las elecciones autonómicas en Cataluña y llevando a todos los partidos políticos, independientemente del espectro ideológico, a posicionarse en contra. Y también lo es que BBVA podría haber medido mucho mejor los riesgos.

Pero una fusión de empresas financieras es una cuestión que compete principalmente a sus accionistas y estos deberían preocuparse solo de cumplir con el marco legal vigente. La inseguridad jurídica llega cuando ese marco legal se usa con el objetivo de tumbar una operación. La opa de BBVA al Sabadell fue bendecida por el Banco Central Europeo, por el Banco de España, por la CNMC y el resto de autoridades de competencia relevantes y por la CNMV. Cada uno en sus planos de decisión (de estabilidad financiera, de competencia o de derechos de los accionistas). Y, aun así, el Gobierno decidió buscar el recoveco legal para intervenir.

Plano de mercado

También hay otro elemento que desalienta fusiones, y son las valoraciones bancarias. Los bancos están en máximos históricos en bolsa y en resultados, y las proyecciones son positivas. Aunque el viernes se llevaron un susto por el contagio desde Estados Unidos, con Santander cediendo un 4%, el contexto macro con el que trabajan para los próximos años es de morosidad disminuyendo y controlada, a la vez que aumenta la demanda de crédito, con tipos de interés estables en torno al 2%. Después de una década de recortes y mejoras en la eficiencia, los bancos están ante un entorno soñado para seguir incrementando sus volúmenes de negocio y su rentabilidad.

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Decía el propio César González-Bueno, consejero delegado del Sabadell y principal azote de la opa hostil de BBVA, que los bancos no se compran, sino que se venden. Y, en su descargo, hay que señalar que esto lo decía desde mucho antes de que Carlos Torres se acercara a Josep Oliu con la propuesta de fusión. La idea es que cuando las operaciones de fusión bancaria fructifican es porque el vendedor quiere vender, ya sea por dificultades con la solvencia, expectativas macro empeoradas –como ocurrió con la pandemia con CaixaBank y Bankia–, o particularidades accionariales, como ha sucedido en Portugal con Novo Banco, ante la intención de Lone Star de salir.

Los principales bancos españoles tienen perspectivas de negocio positivas y estabilidad accionarial, lo que complica cualquier movimiento. Una compra o fusión dominante, con prima, se realizaría sobre bancos que cotizan por encima del valor en libros, con lo que se generaría goodwill –fondo de comercio positivo–, que supone pérdidas contables. Y quien está en máximos, con previsiones de mejora, no suele tener muchas ganas de vender.

Plano accionarial

Sabadell era un caso paradigmático porque no cuenta con un accionista de referencia, y los minoristas pesan más del 40% del capital. Tres cuartas partes son clientes. Esto es un arma de doble filo. Es un banco expuesto a opas porque no hace falta convencer a un accionista de control, pero las decisiones son muy volubles por la incertidumbre y la evolución de la prima ofrecida, por encima de potenciales sinergias, como se ha visto en la operación. La estructura de capital del Sabadell facilitó que BBVA lanzara una opa, pero también que tras alargarse durante 17 meses, haya fracasado.

En el resto de los bancos, hay accionista de referencia. Por supuesto, Santander, CaixaBank y BBVA son demasiado grandes para que, si protagonizan una operación, no las lideren. En Bankinter, al que siempre le ha ido bien con su modelo, Cartival, sociedad de Jaime Botín y familia, controla el 23%. En Unicaja, la Fundación Unicaja tiene el 30%, y la Fundación Bancaria Caja de Ahorros Asturias, un 6,6%. Cualquier operación debería convencer a estos accionistas, que perderían poder. Especialmente la de Unicaja es complicado que apoye un movimiento.

Opinión

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En el caso de la entidad malagueña, ha habido runrún en los últimos dos años. El banco se había quedado atrás en bolsa y venía de dos años de guerra en el consejo con mucho por hacer para modernizar su oferta bancaria. Pero la entidad andaluza ha acelerado el paso, es el banco español que más sube en bolsa desde que empezó la opa de BBVA –un 110%, más que el 100% del Sabadell– y, además, la Fundación ha creado su propio brazo inversor, al estilo Criteria, en un mensaje con el que apuesta por su independencia.

El resto de entidades no están cotizadas, y están muy vinculadas al territorio o, incluso, al poder político regional, lo que vuelve más complejo hacer cualquier operación no amistosa, porque los criterios de toma de decisiones no son únicamente financieros. Abanca pertenece al banquero venezolano Juan Carlos Escotet, y ya ha dicho que está interesado en hacer M&A pero desde el lado comprador. Cajamar tiene un capital, con clientes que son dueños como cooperativistas, para el que cualquier fusión sería un desafío jurídico y social en Almería y en sus zonas de influencia. Kutxabank e Ibercaja crearon fondos de reserva para evitar que sus fundaciones tengan que diluirse en el capital y rechazar salir a bolsa a corto o medio plazo. Y, en cualquier caso, ninguno de estos dos bancos tiene el peso o la cuota de mercado del Sabadell, con lo que serían fusiones bancarias a menor escala que la que aspiraba a liderar BBVA.

Plano personal

Esta opa ha demostrado también que una operación de compra de este tipo, especialmente si es hostil y con el Gobierno en contra, puede erosionar mucho a la cúpula directiva. Los plazos se alargan y la gestión del frente político absorbe unas energías y recursos que, en otras circunstancias, se dedicarían a otras tareas más productivas de cara a convencer de las bondades de la oferta a los accionistas del banco objetivo. En este caso concreto, han sido casi 18 meses en los que la entidad ha estado centrada en una operación que ha acabado en nada. El coste de oportunidad y la sensación de haber malgastado el tiempo son inevitables.

Aunque Torres defendió ayer su continuidad y nada parece indicar que el consejo la vaya a poner en duda, su posición es ahora más débil que hace año y medio. De aquí a su potencial renovación en el año 2028 no se puede permitir ningún fallo estratégico de esta magnitud y, sobre todo, necesita recuperar el terreno perdido en bolsa respecto a sus rivales desde que comenzó la opa.

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Es decir, el desgaste personal para los banqueros de un proceso de este tipo es enorme, como ha podido verse con la agenda de Carlos Torres, orientada en exclusiva a la opa. Si Torres no se hubiera embarcado en este proceso, seguiría con una presidencia tranquila disfrutando de los beneficios récord de BBVA, en sintonía con el momentum general de la banca. Pero optó por esta vía, que ha resultado ser una decisión valiente pero fallida, y que pone en tela de juicio su actuación durante el último año y medio. Mal precedente para sus homólogos del Ibex.

El futuro y las crisis

Las combinaciones de CaixaBank y Bankia y de Unicaja y Liberbank terminaron por redefinir el mapa bancario en España tras la covid. Y, de hecho, fue en esa época, segunda mitad de 2020, cuando se intentó la primera fusión BBVA-Sabadell.

Todo lo anterior no quiere decir que no quede margen para operaciones pequeñas, como las que ha protagonizado Abanca con Bankoa o EuroBic, pero va a ser difícil volver a ver dos de los cuatro grandes bancos, que tienen cuotas en conjunto de entre el 70% y el 80%, según el segmento, protagonizando un intento de compra o fusión. Salvo causa de fuerza mayor.

Cualquier nuevo escenario macro de dificultades serias y crisis bancaria, como entre 2008 y 2012, o en 2020, modificaría el pensamiento de los banqueros. Incluso el Gobierno y las instituciones verían con diferentes ojos apoyar una fusión bancaria en un contexto económico adverso. Así fue con CaixaBank y Bankia, donde el Estado tenía el 60% de este último a través del FROB. Pero ahora no está encima de la mesa, y los bancos tienen más escala y están mucho más capitalizados que en el pasado para afrontar turbulencias.