El mercado de crédito, un nuevo refugio para los inversores

La incertidumbre no ha dejado de aumentar desde que Donald Trump fue elegido como presidente de Estados Unidos. En pocas semanas, el temor a una recesión tras el anuncio de aranceles adicionales suplantó al excepcionalismo estadounidense y al crecimiento-empleo. Las tensiones en India y Pakistán, y el conflicto entre Israel e Irán, se sumaron a la actual incertidumbre en Ucrania con Rusia.

En Europa, los cambios en las relaciones con Estados Unidos pusieron a Europa en movimiento; Alemania levantó muchas cejas cuando dio la espalda a la austeridad fiscal. Como consecuencia, se han reevaluado las previsiones de crecimiento para los próximos años y la curva de rendimiento europea se ha desplazado.

En este entorno, la Fed tarda en actuar sobre los tipos de interés y los inversores esperan recortes de tipos en 2026, mientras que en Europa, el ciclo de recortes de tipos delBCE está llegando a su fin.

En este periodo de gran agitación geopolítica que mezcla política y economía, ¿cuál es la mejor manera de que los inversores posicionen sus carteras? ¿Hacia dónde se dirige la inflación en un momento en que los precios del petróleo parecen cada vez más inciertos? ¿Y el crecimiento económico mundial?

Recordemos que la diferencia entre lo previsto por los inversores (consenso) y lo imprevisto determina realmente la dirección que toman los mercados de capitales. Los mercados de crédito se rigen por muchos factores, que a veces presentan bajas correlaciones. Entre ellos figuran el crecimiento global-y su corolario, el gasto de los consumidores, los precios de la energía, la inflación, los tipos de interés, etc.- y, a nivel microeconómico, las repercusiones que estos factores tienen en los ingresos y costes de una empresa.

Empecemos analizando el impacto de la macroeconomía a escala global(crecimiento, inflación, política monetaria y fiscal) en los mercados de crédito.

Al comenzar el año, la economía mundial se vio sacudida por el anuncio de EE.UU. de imponer aranceles a las exportaciones de todos los países. La aversión al riesgo se disparó, al igual que el temor a una posible recesión que pusiera fin al excepcionalismo estadounidense.

La guerra arancelaria dista mucho de haber terminado, pero parece haberse evitado lo peor, ya que incluso las tensiones entre EE. UU. y China parecen estar remitiendo. Sin embargo, la situación sigue siendo una fuente duradera de incertidumbre, ya que las negociaciones en curso llevarán tiempo. La aversión al riesgo aumentó cuando se hicieron los primeros anuncios en abril, lo que provocó una ampliación de los diferenciales de crédito y una posterior reacción negativa, a pesar de las evasivas de Trump, por ejemplo, sobre la eurozona. Como es muy difícil leer y anticiparse a la administración estadounidense, los mercados de crédito reevaluaron con bastante rapidez sus previsiones excesivamente pesimistas sobre el impacto que estos aranceles tendrían en los emisores a medio plazo. Aunque algunas empresas pueden verse gravemente afectadas, es probable que el impacto global sea bastante limitado.

Las lecturas de la inflación tienen ahora un impacto menor en los mercados que hace unos años, o incluso a principios del año pasado, tras caer drásticamente desde sus niveles disparados de 2022 y 2023. La inflación se mantiene por encima del 2%, pero está por debajo del 3% en la mayoría de los casos. Esto ha permitido a los bancos centrales bajar sus tipos y dar un impulso a las economías de ambos lados del Atlántico.

Además, el mercado espera nuevas bajadas de tipos por parte del BCE y la Fed en el segundo semestre del año. Los inversores esperan que el primero baje sus tipos hasta que el tipo de referencia se sitúe en torno al 1,5% en el segundo trimestre de 2026, y que la segunda recorte los tipos hasta que se establezcan en torno al 3,25% en el cuarto trimestre de 2026. La Fed tiene la poco envidiable tarea de tener que equilibrar la inflación y el crecimiento en tiempos de gran volatilidad provocada por la Administración estadounidense, sobre todo porque también está sometida a la presión de la Casa Blanca para que baje sus tipos más deprisa.  En resumen, los bancos centrales vigilan de cerca la situación y su política monetaria restrictiva sigue siendo eficaz.

Para los mercados de crédito, estos recortes de tipos anunciados implican rendimientos en los vencimientos a corto y medio plazo. Esta rentabilidadtendrá su origen en la bajada de los tipos sin riesgo, pero también en la reducción de las primas de riesgo crediticio (diferenciales). En efecto, estas últimas impulsan la economía y, por tanto, son positivas para el crecimiento; además, permiten a las empresas refinanciarse a menor coste. Los bonos high yield a corto plazo, la deuda subordinada financiera y los híbridos corporativos entran dentro de esta categoría de «refugio seguro», ya que están protegidos por su elevado carry yield, el ciclo económico actual y su menor duración.

Más allá de las tensiones arancelarias y de otras cuestiones económicas (inflación y tipos), siguen desarrollándose conflictos en Ucrania e Israel, con pocos indicios de resolución en el horizonte. Por el momento, las nuevas tensiones entre Israel e Irán han tenido un impacto limitado en los precios del petróleo, que se mantienen en la parte baja de su rango reciente. En nuestra opinión, y a la luz de la situación actual, el mercado ya ha tenido en cuenta las cuestiones geopolíticas y no deberían tener un impacto adicional importante en los mercados de crédito, a menos que los acontecimientos se deterioren drásticamente en los próximos meses.

La salud financiera de las empresas, es decir, el análisis fundamental, sigue siendo un factor importante en los mercados de crédito como riesgo idiosincrásico. La selección de bonos es, por tanto, esencial para que los inversores se cercioren de si estos emisores pueden soportar posibles perturbaciones que afecten al crecimiento o a los precios de las materias primas, por ejemplo. Hemos observado que, tras la reciente temporada de resultados, los niveles de endeudamiento se mantuvieron en general estables en niveles bajos, próximos a los registrados en los tres últimos años. Estos datos estables deberían respaldar los niveles actuales de los diferenciales.

Y mientras el crecimiento económico siga siendo más bien moderado y los beneficios no aumenten sustancialmente, creemos que las empresas seguirán siendo prudentes con sus planes de gasto. Además, en tales circunstancias, el bajo crecimiento de los beneficios seguiría respaldando los diferenciales. Los últimos aspectos que requieren una cuidadosa consideración antes de invertir son la fortaleza de la demanda de los inversores en los mercados de crédito (flujos netos) y, naturalmente, la valoración de esta deuda.

La demanda es un punto fuerte para los mercados de crédito. De hecho, el apetito de los inversores por esta clase de activos parece insaciable. Los considerables volúmenes de emisión primaria en lo que va de año no han alterado en absoluto los rendimientos del crédito en el mercado secundario. 

Este entusiasmo es fácil de entender: los rendimientos que se ofrecen actualmente son muy atractivos en comparación con su historial de 10 años. En el segmento investment grade, estos rendimientos están impulsados por los tipos soberanos. En el mercado high yield, la suma de los tipos soberanos y de los diferenciales (incluso estrechos) ha alcanzado niveles absolutos muy atractivos tanto para los inversores particulares como para los fondos de pensiones y las compañías de seguros.

Terminaremos con las valoraciones del mercado de crédito. El precio justo de un bono corporativo se evalúa en función de los factores mencionados (entre otros): tipos soberanos, inflación, crecimiento, fundamentales corporativos, oferta y demanda (flujos netos), etc…

¿Deben los inversores fijarse únicamente en los diferenciales de crédito? ¿O en el rendimiento total generado por un bono corporativo (tipo soberano + diferencial)?

La respuesta es sencilla: deberían examinar ambos. Porque comprar un bono corporativo expone claramente a los inversores a dos riesgos que han cambiado y se mueven en direcciones opuestas: el riesgo de tipo de interés y el riesgo de crédito. Y la evaluación de estos dos riesgos determinará el precio justo, o la valoración correcta. En general, los diferenciales se encuentran en mínimos históricos, en claro contraste con los tipos soberanos, que actualmente ofrecen yields decentes. Esta es la razón por la que hoy en día los mercados de crédito presentan unas valoraciones elevadas y una volatilidad menor en relación con otras clases de activos.

Más que un refugio seguro, los mercados de crédito ofrecen muchas oportunidades de rentabilidad atractivas, simplemente porque el entorno global, plagado de incertidumbre, está creando estas oportunidades y estos rendimientos atractivos. Un hecho del que son conscientes los inversores que esperan cierta prudencia, no nos equivoquemos.