Diego Fernández (A&G): “La gestión activa vuelve a tener sentido en este entorno de mercado”

¿Qué factores macroeconómicos o geopolíticos os preocupan más en este momento de cara a posicionar las carteras?

Factores macroeconómicos, yo creo que desde luego es cómo de profunda puede ser la ralentización económica que causan principalmente los aranceles, pero no solo; y en nuestra opinión no será grave y todos los miedos que veíamos hace apenas tres meses parece que se confirma que la desaceleración no va a ser grave. 

Y, por otro lado, la inflación para ver su impacto en los tipos de interés. Aquí la conclusión es la misma, después de algunos miedos de inflación incluso ligados al precio del petróleo, etc. parece que se disipan y podemos considerar que la inflación ya está en el objetivo de los bancos centrales y ahí se mantendrá, pues supuesto con algunos riesgos al alza, quizás especialmente en Estados Unidos.

Y sobre los factores geopolíticos, la verdad es que es complicado. Intentamos no gestionar en función de los factores geopolíticos y creo que la reciente crisis de la guerra en Irán, ya llamada por Trump en este enorme talento para la comunicación, «La guerra de los 12 días», pues yo creo que es un recordatorio de que son eventos imprevisibles y además de consecuencias imprevisibles.

¿Cómo está cambiando vuestra aproximación al riesgo y la gestión de liquidez en un entorno donde los bancos centrales parecen haber llegado a un punto de inflexión en sus políticas?

La respuesta rápida es alargando un poco la duración, no excesivamente. Y con un poco más de detalle, yo desde luego creo que ya hemos pasado de fase en el ciclo de tipos de interés en Europa, Estados Unidos va un poco por detrás y todavía quedan más bajadas. 

En Europa ya hemos visto bajar los tramos cortos de la curva, se ha aumentado la pendiente y esto no va a ocurrir ya, pero el próximo movimiento es que bajen los tramos largos y más adelante que suban los cortos. Y en este contexto, desde luego, es una muy mala idea estar en fondos monetarios y en pura liquidez; por lo tanto, no decimos que hay que ir a tramos muy largos, pero si hay que dar un pasito para la próxima fase de tipos de interés.

En cuanto a renta variable, ¿qué regiones o sectores os parecen más atractivos en este momento?

Pensamos que es un mercado de acciones y no solo de regiones y sectores. La posición sectorial va un poco fondo a fondo y por mandatos, pero en general estamos bastante neutrales y diferenciándonos mucho en la selección de valores,

Jugando tácticamente nos sigue gustando Estados Unidos, cuando se queda muy por detrás de Europa, como vimos hasta hace apenas un mes, pensamos que quizás tenía más sentido Estados Unidos. A valoraciones más parecidas o comportamientos más parecidos somos algo más cautos con Europa, etc. pero quizás la última incorporación relevante en cartera son mercados emergentes. Creo que tienen mucho viento a favor, a pesar del ruido arancelario y son, quizás, factores más técnicos como que están muy infraponderados en la cartera de prácticamente todas las instituciones. Se enfrentan a un periodo muy favorable por la debilidad del dólar que, quizás, ya ha sufrido mucho frente al euro, pero que era recorrido contra otras divisas en nuestra opinión, etc.

¿Cómo estáis incorporando en vuestros análisis y en la construcción de carteras los riesgos asociados a la sostenibilidad, tanto desde el punto de vista regulatorio como de oportunidades de inversión?

Desde el punto de vista regulatorio, cumplimiento absoluto y nada más. Y con esto, quizás, no es muy políticamente correcto decirlo, pero integramos factores de sostenibilidad en nuestros procesos de inversión por supuesto, son un riesgo que creemos que existe y en cierto modo sigue mal entendido por muchos inversores porque el tener una buena cartera en términos de sostenibilidad no deja de ser estar pagando una prima de seguros que, quizás, te mantenga al margen de crisis graves porque hay problemas de gobierno corporativo en los que no quieres estar, hay crisis medioambientales en las que no quieres estar y los riesgos de sostenibilidad son reales. Por tanto, lo integramos en nuestro factor de inversión y luego gestor a gestor da más o menos importancia a unas cosas. 

Estamos, en general, muy centrados en gobierno corporativo y por temáticas de inversión, tenemos temáticas específicamente dedicadas en A&G Global Investors a transición energética y temas que son claramente sostenibles y viviendas sostenibles etc. y en otros casos lo hacemos de manera más general.

Con el auge de la gestión pasiva y la presión sobre las comisiones, ¿cómo defendéis el valor añadido de una gestión activa en el actual entorno de mercado?

Para nosotros esto es fundamental y la realidad es que hay muchas maneras de explicarlo y sólo una manera de defenderlo. 

La verdad y la única verdad es tener mejor rentabilidad que los índices y esto es difícil de demostrar a nivel industria, la media tiende a la media, pero desde luego yo creo que primero dejamos atrás un contexto negativo para la gestión activa que, no podemos negar, tiene ciertos sesgos. En renta variable suele tener ciertos sesgos a infraponderación de las megacaps, suele tener ciertos sesgos a small caps. No es que tenga menos riesgo, pero tienes más riesgo gestora a cambio de tener menos riesgo mercado en algunas ocasiones. Pero en cualquier caso creo que es un debate algo manipulado, porque todo este debate tiene mucho sentido y es así y sólo se demuestra con rentabilidad, como digo, en renta variable y ahí es más difícil demostrar que la gestión activa ha funcionado. Ha habido gestores magníficos y los buenos funcionan, los malos no; eso te distorsiona un poco la media, por supuesto. Pero en renta fija el debate es mucho más sencillo.

En renta fija todos los números, incluso a nivel industria, y no ya tienes que tener un criterio cualitativo de selección para ver qué gestores son buenos o malos, en renta fija la gestión activa funciona. Esto es un hecho absolutamente objetivo y, a veces, cuando hablamos de gestión pasiva sesgamos mucho la conversación a renta variable y no es sólo renta variable.

En cualquier caso estamos viendo una tendencia muy interesante en esto y yo creo que suena muy contraintuitivo, pero empezamos a ver grandes inversores institucionales que toman la decisión de incrementar el peso en la gestión activa en sus carteras; y eso, a veces, curiosamente y contraintuitivamente termina en que tienen un mayor peso en ETFs. ¿Por qué? Porque lo que todo el mundo empieza a tener claro, el paso que están las inversiones institucionales es que la parte activa va a ser activa de verdad. Llevamos mucho tiempo hablando de que lo que de verdad corría a riesgo era lo que se quedaba en terreno de nadie, fondos con tracking error del 2%, 3% o 4%, que a veces se diferencian de los índices por las compañías, pero no están de verdad diferenciándose de los índices. Entonces, lo que no va a quedar nada es el medio; y el hueco para la gestión activa, quizá sea un pastel un poquito más pequeño durante un tiempo, pero pensamos que, desde luego, es una oportunidad maravillosa en la que, desgraciadamente, me temo que una vez más, el inversor llega tarde. Pero los ciclos son muy largos, no pasa nada por perderse el primer año o dos buenos en la gestión activa cuando lleva 15 años haciéndolo peor y yo creo, firmemente, en la reversión a la media.

Por lo tanto, ahí está la oportunidad, que cada uno se suba cuando quiera. Y esto no es hablar en contra de los ETFs, ni decir que la gestión pasiva no tiene su hueco que, por supuesto, lo tiene, pero quizás el péndulo se ha pasado un poco.