Adiós al maná millonario de la opa para el ejército de asesores de BBVA y Sabadell

BBVA y Sabadell se han rodeado de un inmenso ejército de asesores financieros, legales, de lobby y de comunicación. Algunos han tenido un papel central en el proceso, otros se han sumado con un trabajo secundario, suficiente para salir en los rankings, y también los hay que han trabajado por detrás sin firmar. Todos ellos han visto cómo se corta de raíz sus contratos y, los que han trabajado para el lado perdedor, el de BBVA, se quedan sin los variables vinculados al éxito de la tarea.

Los asesores suelen trabajar con ese bonus por victoria, con lo que, aunque se corte de raíz el contrato, en el grupo de trabajo de Sabadell también hubo celebraciones el viernes. Más comedidas que en Sant Cugat, donde se llegó a ver una conga, pero banqueros de inversión y abogados celebraron el resultado. El jefe de Goldman Sachs en España, Olaf Díaz-Pintado, había postergado su jubilación para seguir con Josep Oliu, presidente del Sabadell, que ha sido uno de sus mejores clientes.

Para el resto de asesores del banco catalán, el resultado de la opa va a ser un motivo para presumir durante los próximos años, que van a incorporar a todos los pitch (pujas) de grandes contratos con orgullo. «No es que estemos en el bando ganador, es que hemos contribuido a que sea el bando ganador», decía uno de los asesores del banco catalán este fin de semana. Y esa idea es la que van a intentar trasladar al mercado durante mucho tiempo.

Sabadell contrató a Goldman Sachs como banco de inversión de referencia ante el primer acercamiento de BBVA, y añadió a Morgan Stanley por petición del consejo. En el tramo final, se sumó como asesor financiero para los consejeros independientes Evercore. Por otro lado, también han estado Uría como despacho de cabecera, Compass Lexecon en competencia, Headland para lobby y comunicación en Reino Unido, Cravath como bufete en Estados Unidos, Llorente y Cuenca para asuntos públicos, y Román para comunicación en España.

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La realidad en el entorno de BBVA es opuesta. La decepción no fue mucho menor entre los asesores que entre los ejecutivos del banco presidido por Carlos Torres. Las comisiones se acaban y no hay mucho de lo que presumir. Banqueros y abogados tendrán que convencer a potenciales clientes de que no han tenido responsabilidad en el fracaso de la opa, y que los evidentes errores de cálculo en escenarios financieros, jurídicos o institucionales no han tenido que ver con ellos. El jarro de agua fría es importante para el nutrido grupo de expertos que ha acompañado al comité ejecutivo de BBVA.

Hay que tener en cuenta que en cualquier operación financiera de calado los asesores tienen papeles relevantes al hacer números, evaluar escenarios y medir los riesgos. También en la parte de comunicación o de lobby se juegan muchas de las posibilidades de éxito. Y más en esta opa, que siempre tuvo un componente político y social, en la que en lo financiero siempre ha ido muy justa por la desaparición de la prima con el paso del tiempo, y en la que las interpretaciones de diferentes instituciones (CNMC, Gobierno y CNMV) de la Ley de Defensa de la Competencia o de la Ley de Opas también han sido clave.

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JP Morgan y Garrigues han llevado la delantera del asesoramiento a BBVA. Pero también han participado UBS, Rothschild y Mediobanca como bancos de inversión, Acento para hacer lobby, Brunswick para labores de lobby y comunicación en la City, Davis Polk como despacho en Estados Unidos, Atrevia para comunicación en España, o RBB Economics para competencia, entre otros asesores.

En la parte financiera, JP Morgan ha tenido la voz cantante. Sus análisis han sustentado los cálculos de BBVA para establecer números en torno a la rentabilidad potencial de la operación y las sinergias, que siempre han sido cuestionadas por Sabadell.

Al menos dos despachos de primer nivel, uno español y otro internacional, también han trabajado en la opa como asesores para dar una segunda opinión y reforzar las capacidades de BBVA, uno en asuntos de competencia y otro en temas legales más financieros, según fuentes del mercado. Ninguno de ellos ha querido aparecer en los papeles, y el liderazgo lo ha llevado Garrigues.

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BBVA se armó con JP Morgan y Garrigues en abril de 2024 para acercarse al Sabadell a explorar la fusión que no se pudo concretar en 2020. Carlos Torres, presidente de BBVA, trasladó la propuesta a Josep Oliu, presidente del Sabadell, en una comida informal en el Conde Godó. Oliu le dio largas, Sabadell se revalorizó en bolsa tras resultados, y la operación se complicó, hasta acabar en la opa hostil que ha fracasado después de diecisiete meses.

La opa ha fracasado por varias claves: el retraso en el calendario, la oposición política y social, y la falta de atractivo en la oferta financiera. Todas ellas están interrelacionadas, y no estaban en el escenario central planteado por BBVA junto con sus asesores hace más de año y medio. Para la parte social o política, donde BBVA ha sufrido que estuvieran en contra políticos de todo el espectro, asociaciones empresariales o sindicatos, la labor de sus asesores no ha servido para mitigar el ruido y las zancadillas. No era fácil, teniendo en cuenta que la opa se lanzó en la semana previa a las elecciones en Cataluña, que catapultaron a Salvador Illa como presidente. La opa nació mal en el ángulo político, y nunca se recondujo.

Aunque quizás el asunto más sensible ha sido el proceso de la CNMC, de once meses. BBVA ha trabajado con el apoyo de Garrigues como su despacho de cabecera, y RBB como experto en competencia, para valorar las posibles trabas de la CNMC y compromisos que sirvieran para agilizar el trámite. La previsión inicial era que la operación se completara en un periodo de seis a ocho meses. Para ello, el visto bueno de Competencia debería llegar en medio año. Todos los escenarios estaban contemplados por los asesores, salvo la consulta pública del Gobierno, pero el que se consideraba más probable es el que no ocurrió. Si los compromisos hubieran sido más amplios en primera instancia, quizás Competencia habría aprobado la opa antes, y esta hubiera tenido más probabilidades de éxito. Es algo que ya no se sabrá.

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La realidad es que la CNMC dilató el análisis y hasta febrero no terminó la fase uno, pasando a una segunda fase. Dio pie a que el Gobierno interviniera, estrujando la Ley de Defensa de la Competencia, en contra del argumento de BBVA. El banco siempre predijo que se aprobaría en fase uno y, después, que no había razón ni viabilidad jurídica para que Moncloa pusiera trabas. Lo hizo y BBVA, con Garrigues como asesor, acudió al Supremo. Aún no ha decidido, según dijo Carlos Torres el viernes, si retira el recurso o sigue adelante, una vez que ha decaído la opa.

El análisis inicial del calendario que presentó BBVA al mercado con la opa no fue acertado por el papel de la CNMC, y los compromisos propuestos, insuficientes para convencer al organismo que preside Cani Fernández. Se generó incertidumbre y Sabadell voló en bolsa. En parte por la opa, como siempre ha dicho BBVA, pero también por fundamentales, por la evolución de los resultados, las promesas de dividendos, y las alzas bursátiles del conjunto de la banca. De hecho, Sabadell cayó con fuerza el viernes, un 6,8 %, pero lejos de borrar la subida acumulada de más del 100 % desde el 29 de abril de 2024, cuando se conoció el interés de BBVA en una fusión.

Los bancos de inversión, de un lado y de otro, han estado echando cuentas para valorar a Sabadell por sus fundamentales, sin la opa mediante, un ejercicio contrafactual nada sencillo, porque por una parte, había una oferta que empuja hacia arriba a las acciones del Sabadell pero, por otra, el resto de los bancos subían en bolsa. El entorno de BBVA, ejecutivos y asesores, había estimado que podría convencer al mercado de que la opa era atractiva. No fue así, ni para los inversores institucionales (el apoyo no superó la mitad de los fondos activos) ni mucho menos entre los minoristas. Entre medias, los pasivos estimaron que la opa no iba a salir. Las miradas en Las Tablas se dirigen, en este caso, a JP Morgan. También a UBS, Rothschild y Mediobanca, pero el gigante norteamericano, que encabeza el ranking español de banca de inversión en 2025, con Andrés Herranz al frente de la banca de inversión en España, ha liderado el asesoramiento financiero.

Por el contrario, los asesores del Sabadell calcularon siempre que la probabilidad de éxito de la opa era inferior a la que descontaba el conjunto del mercado, y dieron argumentos a los principales ejecutivos que se tenían que reunir con inversores para convencerles: el consejero delegado, César González-Bueno, y el director financiero (primero Leopoldo Alvera y, desde noviembre, Sergio Palavecino).

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En torno a la Ley de Opas también ha habido mucha ambigüedad. Ni esta norma, ni la Ley de Defensa de la Competencia, ayudan a que los supervisores zanjen dudas. Y las instituciones, CNMC y CNMV, tampoco han dejado claros los criterios desde el primer momento. El análisis jurídico de BBVA y Sabadell, con Garrigues y Uría como principales asesores, respectivamente, han chocado y han generado una incertidumbre que ha incentivado la baja aceptación de la opa, como admitió Torres. Una incertidumbre que ni BBVA ni sus asesores han conseguido borrar.

Garrigues se ha volcado en la opa, con un nutrido grupo de abogados trabajando, según reporte de TTR: Fernando Vives, Álvaro López-Jorrín, Leticia Comin y Carlos Lozano por la parte de M&A, Carmen Mata, Eduardo Abad, Ramón Tejada y Fernando Santos en fiscal, Susana Cabrera y Fernando Las Navas en competencia, y Luis de la Peña, Francesc Cholvi y Marta Rodríguez en regulatorio.

También lo ha hecho Uría, asesorando a Sabadell, con un amplio listado: Carolina Abuerne, Alfonso Ventoso, Javier Redonet y Salvador Sánchez-Terán en M&A, Antonio Guerra en competencia, y Miguel Martínez en regulatorio.

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BBVA asumió que Sabadell no tendría más opción que aceptar la oferta inicial, aunque fuera rácana en cargos —tres consejeros no ejecutivos con una vicepresidencia no ejecutiva—, por el atractivo de la prima, que según se demoraba el proceso, se fue evaporando. Cuando empezó el periodo de aceptación, estaba claro que BBVA no tenía opciones de ganar la batalla sin mejorar la oferta, y lo hizo en un 10 %, tras cálculos internos con el apoyo financiero de los bancos de inversión contratados, para obtener el visto bueno, de forma unánime, del consejo de BBVA. Un 10 % ha resultado ser insuficiente para convencer a inversores minoristas e institucionales.

Por otro lado, las estimaciones de sinergias y beneficio no han sido lo suficientemente sólidas como para evitar que los analistas las cuestionen. Era evidente que Sabadell lo iba a hacer, con más o menos capacidades de hacer ruido al respecto, pero el excesivo optimismo en la ratio entre sinergias y costes de reestructuración –con una ratio de 1,6 veces, frente a 3 o 3,5 veces en otras fusiones bancarias–, ha llevado a que muchos analistas muestren dudas sobre estos números, alimentando la incertidumbre en torno a si la opa tiene sentido.

La realidad es que la incertidumbre ha terminado de tumbar la opa. Una incertidumbre que ha ido creciendo según se alargaba el proceso. Ha habido dudas sobre la futura rentabilidad ante los cálculos optimistas de BBVA y el veto del Gobierno a la fusión, y dudas también sobre la posibilidad de que hubiera una segunda opa, y en efectivo, a un precio por definir. BBVA y sus asesores fallaron en sus pronósticos, y no han conseguido mitigar la incertidumbre. No obstante, en público la única mención ha sido la de agradecimiento por parte de Carlos Torres, que ante una pregunta en la rueda de prensa del viernes, señaló que el grupo de asesores «ha hecho un trabajo fantástico, nos han acompañado, y asumen el resultado y miran hacia adelante».