el diferencial entre el bono británico y el francés está mandando una señal confusa sobre la próxima crisis fiscal

Francia y Reino Unido. Reino Unido y Francia. Ambos países se han visto claramente azotados durante los últimos temporales registrados en los mercados de bonos con sus malas finanzas en el centro de la tormenta. Incluso en algunos círculos económicos se ha llegado a hablar de las dos orillas del Canal de la Mancha como ‘carne’ de un rescate del Fondo Monetario Internacional (FMI), ‘honor’ tradicionalmente dedicado a economías emergentes. Echando un vistazo rápido a sus rendimientos soberanos (los de los bonos a 10 de años de un país son algo así como una suerte de ‘carné de identidad’ de cara a los mercados), y teniendo en cuenta que son economías homologables (ambas están en el G-7 y entran en el arquetipo de viejas potencias europeas ), los considerablemente mayores costes de financiación de Reino Unido llaman la atención. Aunque el rendimiento de un bono agrupa muchas variables, una cifra más alta suele asociarse con una mayor indisciplina presupuestaria. Una señal algo confusa si lo que se quiere es calibrar el riesgo de una próxima crisis fiscal.

A un inversor que no haya profundizado en el asunto le puede sorprender que el bono a 10 años de Reino Unido (gilts) presente una rentabilidad exigida que ronda el 4,6%, mientras que la nota francesa (OAT) de la misma duración muestra un nivel cercano al 3,4%. Una cifra que, para ‘colmo’, se toma como fatídica en la medida en la que prácticamente empata con la de una Italia sospechosa que invariablemente ha sido sospechosa habitual cuando se habla de deuda y mercados. Si se comparasen ambos rendimientos con los del bund alemán a 10 años, la nota refugio por excelencia de Europa, la prima de riesgo (lo que se paga de más al prestar con más riesgos) sería notablemente más elevada en Reino Unido que en Francia.

Este amplio diferencial (spread en inglés) se produce cuando una Francia presa del bloqueo político y con un presidente (Emmanuel Macron) en la rampa de salida (no puede presentarse a la reelección en 2027) encadena frágiles gobiernos (cinco primeros ministros en tres años) incapaces de sacar adelante un plan presupuestario que reduzca los rampantes déficits (cercanos al 6% en los últimos ejercicios). El último intento, con Sébastien Lecornu, pasa por un entendimiento con los socialistas que paralice la reforma de las pensiones decretada en 2023 por Macron y que aumentaba la edad de jubilación de 62 a 64 años, con las consecuencias fiscales que ello puede conllevar.

Mientras, es cierto que Reino Unido no luce boyantes finanzas, pero tiene a los mandos un gobierno laborista que hace poco más de un año arrasó en las elecciones con incontestable mayoría parlamentaria y que ahora prepara una amarga hoja fiscal (subidas de impuestos) para el mini-presupuesto que presentará en otoño.

Aunque esta brecha en el rendimiento a 10 años de ambos país no es nueva, con los 1,2 puntos porcentuales (pp) la diferencia es grande en comparación con los estándares anteriores. Y supone un auténtico lastre para la economía británica. En parte debido a esto, el tipo de interés medio de la deuda pública es más alto en el Reino Unido. Pese a que la carga de la deuda del Reino Unido es menor, el tipo de interés más alto del Reino Unido, así como su mayor proporción de deuda indexada a la inflación, hicieron que gastara el 3,6% del PIB en el servicio de esta deuda en 2024, frente a solo el 2,1% en Francia.

«Algunos han interpretado esto (los mayores rendimientos en los gilts) como una señal de que la situación fiscal del Reino Unido es más preocupante que la de Francia, pero nosotros no creemos que sea así», defiende en un informe Ruth Gregory y Jonas Goltermann, analistas de Capital Economics. Y empiezan a poner datos sobre la mesa: el Reino Unido tiene un déficit presupuestario público menor (5,1% del PIB en 2024 frente al 5,8% de Francia) y una carga de deuda menor (101% del PIB frente al 113%).

Sin ir más lejos, en la casa de análisis británica estiman que el Reino Unido necesita endurecer su política fiscal ‘solo’ un 2,3% del PIB para estabilizar la ratio deuda/PIB, frente al 4% de Francia. Además, destacan, «el Gobierno británico tiene mayor voluntad y capacidad para llevar a cabo este endurecimiento fiscal. Esperamos que la ministra de Hacienda del Reino Unido anuncie subidas de impuestos por valor de 27.000 millones de libras esterlinas en los presupuestos del 26 de noviembre, lo que le permitirá mantener su colchón fiscal actual y estabilizar la ratio de deuda en torno al 106%».

Un escenario que contrasta radicalmente con el de Francia, donde «cualquier nuevo Gobierno que se forme (…) probablemente será tan inestable e incapaz de aplicar una política de austeridad fiscal como el anterior», señalan sin tapujos Gregory y Goltermann. Ambos economistas esperan un amplio déficit presupuestario de más del 5% durante los próximos cinco años, lo que elevaría considerablemente la ratio deuda/PIB del 113% en 2024 al 124% en 2029. «Por lo tanto, creemos que la dinámica de la deuda del Reino Unido no es tan mala como la de Francia y que, en todo caso, la prima de riesgo fiscal en el Reino Unido debería ser menor», extraen de esta primera incursión en las finanzas de ambos países.

Buscando clarificar cuál es ahora mismo esa «prima de riesgo fiscal», estos analistas atienden a varios indicadores, que sugieren que no es elevada en el Reino Unido y que, en todo caso, es ligeramente superior en Francia. Por empezar por una, la medida más directa basada en el mercado del riesgo fiscal percibido, argumentan, son las primas de los swaps de incumplimiento crediticio (los viejos conocidos CDS, tan cacareados durante la gran crisis financiera). Las primas de los CDS a cinco años rondan los 20 puntos básicos para el Reino Unido y los 40 puntos básicos para Francia, lo que implica un bajo riesgo de incumplimiento percibido en ambos países (similar al de otras economías avanzadas).

«Dado que los CDS solo cubren un evento explícito de impago, y no un impago parcial debido a una mayor inflación, la comparación no es perfecta. Un evento directo de impago es un resultado más plausible, aunque todavía improbable, en Francia (que está sujeta a las restricciones de la zona euro) que en el Reino Unido. Por lo tanto, para un perfil de deuda determinado, las primas de los CDS para Francia deberían ser más altas que para el Reino Unido», coligen los estrategas de Capital.

Otra comprobación, prosiguen, podría hacerse con la compensación por inflación basada en el mercado, ya sea mediante swaps o deuda indexada a la inflación, la cual es algo más alta en el Reino Unido que en Francia. Sin embargo, aclaran enseguida los analistas, este indicador no sugiere un riesgo significativo de inflación persistente por encima del objetivo ni en el Reino Unido ni en Francia, teniendo en cuenta que los instrumentos de inflación del Reino Unido se basan no en el IPC (índice de precios al consumo), sino en el IPR (índice de precios al por menor, que contempla por ejemplo gastos en vivienda que el IPC no recoge).

Otros dos indicadores del riesgo fiscal percibido son la diferencia entre el tipo de interés terminal previsto y los rendimientos de los bonos a más largo plazo, y la diferencia entre los rendimientos de los bonos y los tipos OIS (Overnight Indexed Swap) equivalentes. Ambos proporcionan una medida aproximada de la prima por plazo que exigen los inversores para mantener deuda pública a más largo plazo. «Es cierto que las primas por plazo reflejan una serie de factores distintos del riesgo fiscal, pero muchos de ellos son de carácter global y, por lo tanto, es probable que sean muy similares para el Reino Unido y Francia. Ambas medidas sugieren que las primas por plazo son algo más bajas para el Reino Unido que para Francia, lo que respalda nuestra opinión de que los inversores aplican una prima de riesgo fiscal algo más baja a los gilts«, rubrican Gregory y Goltermann.

¿Se acabará estrechando el spread?

Entonces, ¿por qué los rendimientos son más altos en el Reino Unido? En realidad, los elevados costes de financiación del Reino Unido reflejan principalmente las diferencias en la política monetaria y la inflación, aclaran los economistas de Capital. Acto seguido, enumeran tres factores clave. En primer lugar, apuntan, el Reino Unido tiene un tipo de interés neutral (aquel que ni impulsa ni lastra la economía, grosso modo) más alto (del 3% frente al 2% de la zona euro). Esto implica que, en una situación de equilibrio, los costes de financiación del Reino Unido deberían ser más altos que los de Francia, resuelven.

Por otra parte, continúan, la política monetaria actual sigue siendo restrictiva en el Reino Unido, mientras que el tipo de interés oficial ya ha caído hasta su nivel neutral en la zona euro. En tercer y último lugar, los inversores creen que el tipo de interés oficial del Reino Unido deberá mantenerse en territorio restrictivo, en torno al 3,75% durante los próximos tres años, para que la inflación del Reino Unido vuelva al objetivo y se mantenga en él.

Al mismo tiempo, los economistas inciden en dos factores no fiscales que están impulsando al alza las primas por plazo del Reino Unido. Uno de ellos es un cambio estructural en el mercado de bonos. El declive de las pensiones de prestación definida (mientras han aumentado las de aportación definida), han sido un problema mayor para el Reino Unido que para Francia. Esto ha provocado la pérdida de un gran comprador de deuda pública (los fondos de pensiones de prestación definida solían ser grandes compradores de bonos del Estado, porque necesitaban inversiones seguras y a largo plazo para cumplir sus promesas de pago futuras) y ha supuesto que se hayan necesitado rendimientos más altos para atraer a los inversores extranjeros, constatan desde Capital.

En segundo lugar, el Banco de Inglaterra (BoE por sus siglas en inglés) ha estado vendiendo activamente sus carteras de flexibilización cuantitativa (QE), lo que, según las estimaciones de Capital, ha añadido entre 15 y 25 puntos básicos al rendimiento de los bonos del Estado a 10 años, mientras que el BCE ha adoptado un enfoque más gradual y ‘pasivo’, permitiendo que sus carteras venzan a medida que vencen. Aunque recientemente el BoE ha suavizado el ritmo de su reducción de balance, generalmente se le destaca como el banco central entre los ‘grandes’ más firme a la hora de llevar a cabo su ajuste cuantitativo (QT) tras el estímulo pandémico.

Puestas todas las cartas sobre la mesa, la pregunta es: ¿se acabará estrechando el spread? La respuesta corta parece un sí. «Creemos que la presión alcista sobre los rendimientos de los bonos británicos derivada de los factores monetarios se disipará, ya que la inflación del Reino Unido acabará cayendo más rápido de lo que la mayoría espera, lo que provocará una caída de los rendimientos británicos. Además, prevemos una divergencia en la prima de riesgo fiscal durante los próximos años. De hecho, esperamos que la prima de riesgo fiscal se mantenga estable en el Reino Unido, pero que aumente en Francia, ya que la fractura parlamentaria hace casi imposible aprobar un presupuesto que reduzca el déficit fiscal», alicatan Gregory y Goltermann.

El escenario manejado por Capital contempla una convergencia en los rendimientos a 10 años de Reino Unido y Francia para el final de 2026, lo que deja una previsión más que preocupante (para París) que los estrategas de la casa de análisis lanzan como admonición final: «El resultado es que la diferencia entre el tipo de interés medio de la deuda pendiente en Francia y el Reino Unido se reducirá a la mitad. Eso mejorará la situación fiscal del Reino Unido, pero dificultará la de Francia».

Para reducir el déficit presupuestario de 2026 y posponer la reforma de las pensiones en Francia, es necesario aumentar los ingresos y reducir los gastos. El presupuesto presentado por Lecornu esta semana pretende reducir el déficit por debajo del 5% del PIB el próximo año, incluyendo 31.000 millones de euros en recortes de gasto y subidas de impuestos. Lecornu propone despidos en el sector público, congelación de pensiones y prestaciones sociales, que más hogares pasen al tramo inferior del impuesto sobre la renta, una ampliación de un impuesto adicional sobre los ingresos superiores a 250.000 euros y la continuación de un impuesto corporativo adicional previamente introducido para las grandes empresas. Pero todo eso puede ser insuficiente.

El retraso de la reforma de las pensiones, cuantifican los analistas de ING, costará al sistema de pensiones francés 400 millones de euros en 2026 y 1.800 millones de euros en 2027. Si se tiene en cuenta la reducción de la participación en el mercado laboral, el coste total para las finanzas públicas asciende a 3.000 millones de euros, beneficiando a 3,5 millones de ciudadanos franceses, amplían. «Lecornu anunció que esta suspensión debe compensarse con ahorros adicionales y no puede producirse a costa de un mayor déficit. Sin embargo, aún no está claro cómo se logrará», subrayan desde el servicio de estudios del banco naranja.

El objetivo es reducir el déficit del 5,4% al 4,7% del PIB en 2025 y mantenerse por debajo del 3% para 2029 y «la probabilidad de lograrlo parece bastante baja en este momento», incide Charlotte de Montpellier desde el ‘banco naranja’. El Consejo Superior de Finanzas Públicas francés ha calificado el proyecto de frágil e incluso «muy hipotético». A pesar del plan, la deuda seguirá aumentando, alcanzando el 117,9% del PIB en 2026, lo que supone un incremento de dos puntos porcentuales. Queda claro dónde se están posando los nubarrones de crisis fiscal.