¿Por qué el BBVA no paga más por el Sabadell?

El 10 de septiembre, los inversores valoraron un 11,1% más las acciones del Sabadell de lo que el BBVA estaba dispuesto a pagar por ellas. Por tanto, la oferta de la entidad vasca incumplía una de las principales reglas de las opas hostiles: la empresa adquirente debe valorar en mayor medida los títulos de la firma opada de lo que lo hace el mercado. De forma sorprendente, los directivos del BBVA pretenden conquistar a los accionistas del Sabadell haciéndoles pagar una penalización, en lugar de dándoles un premio.

El importe de la prima ofrecida a los inversores constituye el principal incentivo otorgado por la compañía adquirente a los accionistas de la opada para que le vendan sus acciones o acepten el canje de títulos propuesto. Si es escasa o negativa, las posibilidades de que triunfe la OPA hostil son muy reducidas, entendiendo por ello el apoyo de más del 50% del capital de la empresa a la que va dirigida.

El monto de la prima es lo que más interesa a los accionistas temporales, tales como los fondos de inversión oportunistas y la mayoría de los minoristas. En cambio, para los inversores a largo plazo, el factor más relevante consiste en la cuantía de las sinergias logradas (el ahorro de costes). En casi cualquier OPA hostil, el capital controlado por los primeros supera con creces el detentado por los segundos.

La capitalización bursátil del Sabadell excede del importe ofrecido por el BBVA porque los inversores están convencidos que la entidad vasca pagará más de lo inicialmente indicado. Una opción desmentida una y otra vez por su presidente en las múltiples entrevistas concedidas en los últimos días a los medios de comunicación.

Para una sustancial parte de los inversores, la adquisición del Sabadell será el mayor éxito de Carlos Torres o su fracaso más relevante como presidente del banco. Por tanto, no puede arriesgarse a una operación a cara o cruz, sino que debe salir el anverso de la moneda. Si lo que apareciera fuera el reverso, no sería descartable que el Consejo de Administración del BBVA le solicitara la dimisión, por haber malgastado muchísimo dinero de los accionistas en una OPA fallida. 

La anterior opinión de los inversores está sustentada en dos distintas actuaciones de la entidad. Por un lado, el BBVA ha decidido continuar con la OPA, a pesar de las múltiples restricciones establecidas por el Consejo de Ministros. Unos impedimentos que le obligarán a trasladar sinergias previstas en el corto plazo al medio y largo.

Por el otro, en el folleto depositado en la CNMV, el banco vasco reconoce implícitamente que el resultado de la operación será satisfactorio si consigue controlar al menos el 30% del capital del Sabadell, a pesar que desearía obtener más del 50%. Si no llega a la última cifra, la adquisición de la entidad catalana se demorará en el tiempo, excepto si la nueva OPA que está obligado a lanzar es más generosa que la actual.

En las próximas líneas, expondré los motivos por los que el BBVA podría no satisfacer los deseos de los inversores y negarse a mejorar la oferta actual a los accionistas del Sabadell. A pesar de ellos, estoy convencido que la dirección cederá ante la presión del mercado y aumentará el importe a abonar. Los principales son los siguientes:

1) El BBVA considera que el mercado sobrevalora las acciones del Sabadell. En primer lugar, porque una sustancial parte del rally bursátil del banco catalán en los últimos dieciséis meses tiene como causa la OPA lanzada por el BBVA. Si dicha entidad descartara adquirirla, el precio de los títulos del Sabadell disminuiría en una elevada medida.

En segundo lugar, debido a que en el pasado reciente la entidad vallesana ha exprimido al máximo su balance para generar un espectacular crecimiento de sus resultados. Además, para destinarla a dividendos, ha obtenido una elevada liquidez. Lo ha hecho mediante la venta de algunos de sus principales activos, siendo la operación más destacada la enajenación de TSB, su filial británica. Por tanto, en el próximo futuro, el aumento anual de sus beneficios será mucho menor que el logrado en el pasado reciente e inferior la retribución monetaria al accionista.

No estoy de acuerdo con el primer argumento, pero sí con el segundo. En los siguientes años, el Sabadell no podrá continuar como entidad independiente. En primer lugar, porque sus ejecutivos han sido incapaces de consolidar un núcleo duro de accionistas, cuya inversión en el banco tenga como objetivo la generación de rentabilidad a medio y largo plazo.

En segundo, debido a que su dimensión actual es insuficiente para competir en el futuro con las entidades financieras convencionales más grandes y su estructura de costes demasiado onerosa para hacer frente con éxito a la competencia generada por los bancos completamente digitales (Revoult, N26, Nickel, etc.). Un tamaño que ha disminuido significativamente después de la venta al Santander de su filial británica (TSB).

Desde mi perspectiva, si fracasara la OPA hostil del BBVA, el Sabadell continuaría siendo un banco opable. En concreto, una de las presas bancarias más fáciles de la zona euro. Por tanto, seguiría cotizando con prima, estando en duda la magnitud de su cuantía. En el próximo futuro, el principal objetivo de los directivos de la entidad catalana será encontrar una comprador que efectue una generosa valoración del banco, les asegure su continuidad en él y mantenga la marca en el mercado durante un tiempo.

2) La prima ofrecida no es negativa, sino elevada. Es el argumento preferido por Carlos Torres. Según él, la cotización bursátil actual de ambos bancos no permite calcular la verdadera prima ofrecida por la entidad vasca. Para obtenerla, hemos de trasladarnos al día previo al lanzamiento de la OPA o al anterior a la aparición de los rumores sobre el renacido interés del BBVA en adquirir el Sabadell.

La oferta oficial de compra efectuada por el banco vasco tuvo lugar el 9 de mayo de 2024. El día previo, según la cotización de ambas entidades, la prima ofrecida por el BBVA ascendía a un 10%. Un importe que habría sido sustancialmente superior, si la operación no se hubiera filtrado previamente a la prensa y el Sabadell no hubiera publicado en las fechas anteriores un gran incremento de sus beneficios durante el primer trimestre del pasado año. Así, por ejemplo, el 19 de abril, su cuantía hubiera ascendido al 32,3%.

De forma sorprendente, al diseñar la operación, el presidente del BBVA pecó de inocente o estuvo mal aconsejado. En lugar de lanzar en abril la OPA hostil, antes de la presentación de resultados del Sabadell y sin establecer contacto con sus directivos, solicitó iniciar una negociación con Josep Oliu (su homólogo en la entidad vallesana). En los días siguientes, los tambores de OPA llegaron a muchos oídos. 

La reacción de los ejecutivos de la entidad catalana fue la esperada, aunque sorprendió en una elevada medida al BBVA. Los directivos del Sabadell aprovecharon la coyuntura para reducir el atractivo de la OPA para sus accionistas y encarecer la adquisición. Además, en escasos días, consiguieron el respaldo de una parte sustancial de la clase política y la sociedad civil catalana. Indudablemente, una respuesta de manual.

Los directivos del BBVA no fueron conscientes del resentimiento existente en la cúpula directiva de su rival hacia el banco vasco, derivado de las fallidas negociaciones de noviembre de 2020. Tampoco supieron valorar el cambio de rumbo de la entidad vallesana. Ya no era un barco a la deriva como cuatro años atrás, sino uno con viento favor guiado por un magnífico capitán (César González Bueno, su consejero delegado). 

3) El Consejo de Administración del BBVA no permite una mejora de la OPA. Si el banco vasco aceptara pagar más por el Sabadell, en el corto plazo los ganadores serían los accionistas de la segunda entidad y los perdedores los tenedores de acciones de la primera. Es lo que sucede cuando el vendedor de cualquier producto o activo percibe un precio superior al inicialmente previsto y el comprador sufraga un importe más elevado del deseado.

El Consejo de Administración del banco posee las facultades necesarias para fijar el precio máximo de la OPA y también para limitar el suplemento abonado en relación a la oferta inicial. No obstante, no creo que la ecuación de canje actual determine el importe del primero y, si existe la restricción indicada, dudo mucho que sea estricta.

Si así fuera, el consejo controlaría al presidente de la entidad y no a la inversa, tal y como sucede en la mayoría de las grandes compañías. Una situación difícil de observar en las empresas donde existe una excelente gestión, tal y como ha sido la efectuada por Carlos Torres en los años anteriores. Durante su mandato, la entidad ha logrado un gran incremento de sus beneficios y cotización bursátil. Una calidad que ha brillado por su ausencia en el diseño de las dos opas realizadas al Sabadell.

4) El BBVA no puede pagar más de lo que ofrece. Una posibilidad que descarto por completo. El banco vasco es una entidad con una solvencia contrastada y los suficientes recursos para abonar más de lo que actualmente ofrece por el Sabadell. Así lo demuestra el nivel alcanzado por el principal ratio de capital: CET1. En junio de 2024, se situaba en un 13,34%, estaba por encima del considerado óptimo por la propia entidad (11,5% – 12%) y excedía con gran holgura el importe mínimo establecido por el BCE (9,12%).

5) La mayoría de los inversores institucionales del Sabadell han aceptado la actual oferta.

El 31 de diciembre de 2023, el capital del banco catalán en las carteras de los inversores minoristas ascendía a un 48,45%. Entre dicha fecha y el 10 de septiembre de 2025, la cotización bursátil del Sabadell se revalorizó un 202,2%, al pasar de 1,13 a 3,36 euros.

Un elevado aumento de su precio que probablemente habrá comportado la venta de las acciones de numerosos minoristas. Por tanto, no sería nada extraño que en la actualidad el capital en manos de dichos inversores se sitúe por debajo del 40%. Indudablemente, una perspectiva positiva para los intereses del BBVA y negativa para los del Sabadell.

Si la anterior proyección fuera cierta, al banco vasco le bastaría con conseguir el apoyo de la mitad de los inversores institucionales (fondos de inversión) para controlar el 30% de las acciones del Sabadell. Una aceptación de más del 50% sería una gran sorpresa para mí, dada la deficiente campaña de publicidad efectuada por el BBVA y el grave error fiscal incurrido. 

La propuesta publicitaria del Sabadell ha sido original, diferente de la tradicionalmente desarrollada por los bancos y repleta de imaginación. A través de la transmisión de emociones, simpatía y cercanía a la población ha querido dar, y lo ha conseguido, la imagen de una empresa moderna. La del BBVA ha tenido un contenido más propio del siglo pasado que del actual y en ningún momento ha sabido hacer llegar a la ciudadanía las principales características del proyecto de la entidad. 

En las opas hostiles, con intercambio de acciones, existe una norma fiscal que casi ninguna empresa adquirente se atreve a incumplir: los inversores minoristas no deben pagar más dinero a Hacienda del que reciben de la empresa compradora. Increíblemente, la OPA presentada por el BBVA constituye una excepción a la anterior regla.

En nuestro país, las operaciones empresariales con intercambio de participaciones están exentas de tributar por la plusvalía latente, si la compensación monetaria obtenida no excede del 10% del valor nominal de los títulos de la compañía adquirente. La oferta del BBVA por el Sabadell consiste en 5,5483 acciones del segundo banco por una del primero y 0,7 euros adicionales por cada acción recibida de la entidad vasca. 

Por tanto, como el valor nominal de las acciones del BBVA es de 4,9 euros, el importe recibido en metálico (0,7 euros) supera el 10% de dicho valor (0,49 euros). En consecuencia, los inversores minoristas que acepten la OPA deberán pagar a Hacienda entre un 19% y 30% del importe de la plusvalía latente, pues su tributación es la equivalente a la de una venta de participaciones, aunque estas continúen en su poder.

En definitiva, la OPA del BBVA al Sabadell es parecida a una eliminatoria de semifinales de la Copa del Rey entre el Barcelona y el Espanyol. En esta fábula, el banco vasco representa al primero y el catalán al segundo. En la ida, en su estadio, los periquitos jugaron de fábula, los culés desastrosamente y el árbitro (el gobierno) favoreció al equipo de casa. El resultado fue un 2 a 0 a favor del Espanyol. 

En la vuelta, el Barça continuó jugando mal, pero la calidad individual de sus jugadores le permitió empatar la eliminatoria en el tiempo reglamentario. En la prórroga, el mejor banquillo de los culés (el aumento del precio pagado por el BBVA) dictó sentencia y el Barça, con mucho más padecimiento del previsto, superó la eliminatoria. En otras palabras, el banco vasco comprará, aunque sea a plazos, al Sabadell.